本文来自 微信公众号“中信证券研究”，作者：杨灵修 秦培景 裘翔。

  卫生事件引发海外股市剧烈波动，导致前期海外资金由于“流动性”挤兑流出中国资产，但我们认为这种波动丝毫不影响中国资产长期价值，相反，市场波动正提供海外长期资金配置优质中国资产的最佳时点。我们拉长时间维度，剔除短期股价波动影响，从总回报(Total Return)角度看中国资产的收益性。过去5年，历经数次牛熊周期(如2015年“股灾”，2018年贸易争端等)之后，投资优质中国公司依旧能得到可观回报(高达14%，以MSCI China为股票池)。长期持有的收益(非波段操作)来自权益资产的留存盈利和现金分红，消费、科技以及房地产板块过去的超额收益最明显。

  卫生事件引发市场剧烈波动，导致海外资金流出中国资产，但我们认为这种波动丝毫不影响中国资产长期价值，相反，波动正提供海外长期资金配置优质资产的最佳时点。

  本文为系列专题报告的第一篇，主要介绍投资回报的测算框架，并从总量和大类板块的视角来研究中资股投资的总回报。我们以MSCI China的成分股作为海外投资者投资中国的核心股票池。从总回报的直接来源来看，将投资回报拆解为留存盈利回报、现金分红回报、估值与资本运作贡献回报。现金分红和留存盈利这两个分项可以合并视为公司运营产生的“盈利贡献”的股价回报，估值与资本运作贡献回报则为“非盈利贡献”的股价回报。

  过去5年，投资中国资产的回报十分可观(14%)。

  即使历经数次牛熊周期(如2015年“股灾”，2018年贸易争端等)，等权重投资的累计总回报高达98.6%，年化回报为14%。从总回报的三个分项来看，累计现金分红贡献的回报为12.8%，累计留存盈利贡献回报57.4%，估值与资本运作贡献回报28.4%，长期持有的收益来自权益资产的留存盈利和现金分红，而非波段操作。

  我们发现过去5年中投资的总回报具有一定的头部效应，寻找小市值公司“赶超”的几率较低。

  长期来看，盈利因素贡献越大的股票，非盈利因素的贡献也会跟随，达成一定的匹配。一方面，市场在长周期内往往会给业绩优秀的公司更高的估值溢价，形成穿越周期的“戴维斯双击”。另一方面，基本面优秀的公司往往更有机会展开有效的资本运作并为后续的经营活动带来良性循环。整体股票池中，总回报最好的股票平均年化ROE高达17%。总回报前20%的股票平均年化ROE大幅领先股票池中的其他股票，而表现较差的股票ROE显著落后，与我们的观点一致。

  从行业角度来看，消费(特别是必选)、科技以及房地产板块取得显著的超额收益。

  投资时间区间内每个行业都取得了正收益。其中，表现最优秀的日常消费板块在整个投资时间区间取得了230%的累计总回报，年化总回报高达25.8%，收益颇丰。周期板块和金融板块的累计总回报处于中游，而投资能源、电信服务、公用事业等公司收益落后。

  离岸 vs A股，我们发现离岸股票过去5年总回报略低于A股股票(累计收益低约5%)，但离岸股票的“盈利贡献”回报更大，为72%，而A股的“盈利贡献”回报为69%，在2019年纳入MSCI指数后对A股估值有明显提振作用，“非盈利的估值与资本运作贡献”回报31%。

  离岸股票受限于估值扩张，而估值压力是港股长期以来的面对的风险。海外资金主导港股的资金环境，在宏观风险或者基本面风险发生时，短期资金变动较为剧烈。随着互联互通机制的深入，中国内地投资者在港股投资中日渐活跃，意味着离岸中资股的“非盈利”回报有望提升。此外，随着全球资产荒的加剧，海外主流央行政策利率触底，中长期来看中国权益资产料将成为外资长期配置的品种，吸引力和稳定性都有所提升。最后，我们筛选罗列出过去5年已被市场证明的中国的“优质股”。

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