本年迄今，A股涨幅全球第一。根据路孚特数据，无论以人民币照旧美元计价，中国在岸股市涨幅领跑全球，丹麦股市则位居第二，强劲反弹的美股实则仅迫比年初点位。

截至7月21日13:50，上证指数报3318.96，涨0.15%；深证成指报13509.76，涨幅0.45%。20日，履历了上周的剧烈回调，A股大幅反弹，上证综指涨超3%。北向资金当日流出58.99亿元，上周累计净卖出191.16亿元，创近17周新高。

面临A股的凌厉走势，“惊人”和“疑惑”是外资机构的主要感觉。“我们时常碰面临如许的问题——反弹是否是合理的？只管经济增长放缓、红利下行，但中国股市的大幅反弹（沪深300指数自3月23日以来上涨超36%），让投资者在感到振奋的同时也感到狐疑，这也体现在北上资金的变更上。”法国巴黎银行亚太股票研究主管曼尼西·雷乔杜里（Manishi Raychaudhuri）对记者称。

只管已往4个月全球股市都履历了大幅反弹，但A股尤为受到瞩目，其反弹速率、庞大的体量以及在国际指数中的代表性，让投资者无法忽视。雷乔杜里认为，红利分化息争禁压力可能是近期的挑战，但纵然市场颠簸，三大主题仍是外资连续存眷的焦点——中国消费厘革、在技能和相干领域的大范围投资，以及A股可投资性上升后全球投资者的兴趣上升，外资有望沿着这些主线加大对中国市场的设置。

外资的振奋和狐疑

年初至今，全球取得正回报的股市屈指可数，除A股外，丹麦股市、荷兰股市等录得正收益，美股刚刚与年初持平，且标普500指数的一小部门股票主导了反弹，只有35%的公司平均涨幅到达16.6%，其余公司平均跌幅为-22.6%。

近期，人民币也气势如虹，美元对人民币突破“7”并连续稳定在“7”以下。7月20日15:00，美元/离岸人民币报6.9882，基本持平于年初水位。

外资的狐疑在于，一季度以来，上证综指反弹近三成，明显凌驾亚洲其他市场。沪深300指数的静态市盈率达13.7倍，较2016年以来的均值高出一倍。但红利预期连续降落，当前部门机构对于沪深300的红利预期仅约3%，弱于此前两年的双位数增长。

“最大的担心在于，在已往3个月的反弹历程中，红利预期却在降落。MSCI中国2020年和2021年每股红利（EPS）的普遍预期都降落了7%-8%。在此期间，除通讯行业外，其他行业的EPS普遍降落。值得庆幸的是，已往1个月，某些行业（尤其是日用消费品、能源和医疗行业）出现小幅苏醒，这似乎与高频指标正在显示的经济活动苏醒相一致。”雷乔杜里称。

市场红利预期下调。来源：Factset

同时，外资感到振奋的缘故原由则在于，一季度以来，A股一直是外资最为看好的市场之一，他们此前就认为中国经济将率先苏醒。法巴中国首席经济学家陈兴动和经济学家荣静近期表示，当前中国以财政刺激为主，财政支出对经济的支持具有提高企业收入和红利的上风。相反，钱币扩张可能会刺激消费需求（从而促进企业红利），但也可能不会，由于增长的钱币投放倾向于流向金融资产，而非实物资产或消费支出。

红利分化

多家外资机构表示，A股近期连续突破1.5万亿元的成交量是2015年市场回调以来的最高水平，但当前与2015年有较大的差异，外资普遍存眷未来的红利分化。

瑞银投资研究部中国计谋主管刘鸣镝20日对记者称，从股价体现到逐日成交额，两次行情有一些相似之处。但现在和彼时有三个明显的差异。起首，羁系此前对“牛市”的预期管理较松，但现在羁系对投资者预期的管理更为精细，希望市场运行更为平稳；其次，现在的融资余额较2015年更为合理。A股融资余额在2020年7月15日到达1.35万亿元，占自由流通市值的4.5%，对比2015年6月，该数值曾到达8%-9%；末了，2015年“811”汇改后人民币出现贬值，但现在，由于疫情后中国经济苏醒强于市场预期，人民币对美元汇率本月已升值1%。

当前融资余额远低于2015年。来源：Wind

无独占偶，雷乔杜里也称，“从市盈率来看，上证综指和沪深300指数都靠近它们的长期平均水平，但是最大的区别是市净率，当前上述两大指数的市净率远低于2015年的平均水平。”别的，2015年的反弹以宽松的钱币政策（降准300BP）为特性，而当前的反弹则主要受到财政刺激的支持。同时，IPO的加速刊行也被市场流动性很好地消化。

A股PB远低于2015年。来源：彭博

不外，瑞银认为，短期风险不可忽视，包括新冠疫情的全球二次发作、部门公司中报业绩不及预期、大量限售股解禁、注册制推进将增长股票供应，以及情绪过热下羁系可能给市场降温。

雷乔杜里预计，有6个行业在2020年和2021年将保持康健的红利增长——非必须消费品、必须消费品、医疗保健、IT、公用事业和房地产。其中，经预期红利增长调解后，非必须消费品、房地产、IT和公用事业的估值比力合理。

三大趋势

从估值角度看，摩根士丹利华鑫基金认为，A股估值修复已基本完成。沪深300从2019年1月3日2964.84点上涨至2020年7月17日4544.70点，指数上涨53.29%，估值从10.09倍提升至13.72倍，估值修复基本完成。

“只管颠簸会加大，但上行空间更大。”瑞信中国/香港研究部主管兼中国股票计谋主管黄翔告诉记者。

对于外资而言，三大趋势将连续稳定。雷乔杜里认为，三大趋势为中国消费厘革、在技能和相干领域的大范围投资，以及A股可投资性上升后全球投资者的兴趣增长。

就消费而言，陈兴动和荣静认为，最近的苏醒是由供应驱动的，一些消费领域（通讯装备、办公用具、体育用品、药品）似乎保持了康健增长。

黄翔认为，通过北向资金的结构不难发明，外国投资者最青睐的股票主要集中在消费板块，包括茅台、五粮液、美的、格力、海天和伊利，这些股票的北上持股占流通股市值的14%-26%。

就技能和相干领域的投资，雷乔杜里认为，财政支出的紧张组成部门是技能基础设施的投资。2020年-2025年预计投资1.4万亿美元，包括5G、支持自动驾驶的人工智能软件、自动化工场、大型数据中心和宁静装备等，这可能给供应链带来巨大的收入影响。“受益于政策情况，在疫情下体现出韧性的行业值得投资，而相干行业（IT、通讯、通讯装备、非必须消费品、必选消费和医疗保健）都有大量可投资的中国公司。”

别的，由于A股准入和可投资性的强化，短期北上资金流出并无碍长期流入的态势。黄翔称，目前北向资金孝敬了A股成交量的6%，2015年时仅为0.3%；目前外资在A股的持有量占流通股市值的7%，2015年这一比例还不到1%。